人生何處不相逢

努力償還債務 放款反而窒息

馬丁沃夫表示，過去20年，日本經濟平均每年成長1.1%。經濟歷史學家麥迪森（Angus Maddison）說，日本人均國內生產總值（GDP）從1950年只及美國20%，攀至1991年顛峰時的85%；到2006年又降回72%。以實質計算，現在日經指數的市值只有20年前的四分之一。最駭人聽聞的是，總政府淨債務和毛債務在1991年分別占GDP的13%和68%，但預估2010年將攀至115%和227%。

那是出了什麼問題？野村研究所首席經濟學家辜朝明的解釋是「資產負債表型通縮」（balance sheet deflation）。他說，負債者努力償債的經濟體會有三個特點：信用和銀行資金的供應停止成長，不是因為銀行不放款，而是公司和家庭不借款；傳統貨幣政策失靈；民間部門想改善資產負債表迫使政府扮演最終放款人。因此，所有想讓貨幣與預算政策「正常化」的努力都歸於失敗，直到民間的資產負債表調整結束。

從目前日本經濟各部門的儲蓄與投資（收益和支出）可看出，這種調整已大致結束。在1990年，各部門的收支都接近平衡，接著是經濟進入「成長結束」期。其長期影響是民間部門出現龐大的盈餘。由於家庭儲蓄呈現下滑，這種現象的主要解釋是企業儲蓄占國內生產總值（GDP）的比率居高不下，以及投資率下降。龐大的民間盈餘則被資本外流和長期預算赤字吸收。

企業儲蓄過剩 缺乏投資機會

辜朝明的解釋有一個弱點，它未說明龐大的負債最初如何產生，以及為什麼在企業部門的資產負債表調整大體已經完成後，日本對全球衝擊仍如此脆弱。

馬丁沃夫認為，日本經濟根本的結構性問題是，日本迎頭趕上的成長期結束後過剩的企業儲蓄（保留盈餘），再加上投資機會減少。倫敦Smithers & Co.的史密塞斯（Andrew Smithers）指出，1990年的日本民間非住宅固定投資占GDP的20%，幾為美國的兩倍，此後逐年降低，直到2000年代才溫和回升。但企業保留盈餘未見類似的下滑。

在1980年代，政府藉貨幣政策因應吸收這些儲蓄的挑戰，把借貸成本降至零，並持續揮霍在投資上。在2000年代，這個挑戰則靠出口和大舉投資來因應，主要是與中國貿易。

接著便發生全球經濟危機，重創了出口與投資，並帶來大衰退。由於GDP從高峰到低谷差距高達8.6個百分點，日本在七大工業國中衰退最深。據2009年經濟合作發展組織（OECD）的估計，單是淨出口衰退就導致日本經濟萎縮1.8個百分點。

日本現在的目標勢必是達成內需推動的成長。最重要的條件是大幅降低企業儲蓄。史密塞斯說，這將透過自然發展達成，因為儲蓄主要是資本支出，是以往過度投資的結果。馬丁沃夫補充說，如果有一個經濟體需要企業控管市場，以便從昏昏欲睡的管理階層手中轉移現金，那就是日本。與日本企業沒有利益關係的新政府，應該採取改變企業行為的政策。

現在也是阻止通貨緊縮的時候了。要達成這個目標，日本銀行必須與政府協調合作，避免匯率漲得太高。日圓近日的強勢應已促使當局採取遠比以往進取的貨幣政策。等到通貨膨脹達到相當水準—至少2%—日本仍會擁有它仍然需要的負實質利率。

抵抗通貨緊縮 日圓應適度貶

另一方面，其他國家也必須思考，從日本由盛而衰學到什麼教訓。日本的經驗強烈暗示，即使是可長久持續的預算赤字、零利率和定量寬鬆政策，也不致使在後泡沫期飽嚐產能過剩與高負債之苦的經濟體，例如美國，出現通膨飆升的情況。它也暗示，解決這些過剩問題將是一個長期過程。

馬丁沃夫表示，日本的經驗也足供另一個大不相同的經濟體借鏡。它顯示，當一個快速迎頭趕上的經濟體，有著極高的企業儲蓄和相當高的固定投資，在成長開始減緩時，需求可能變得極難管理。如果鼓勵信用成長和資產價格泡沫是用以維繫需求的機制時，這個道理尤其真切。是誰現在必須學習這個教訓？答案是：中國。